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人民幣匯率分析手冊

時間: 2018-09-30 11:15:07 來源: 聯訊麒麟堂  網友評論 0
  • 對大多數人而言,人民幣匯率是一個既熟悉又陌生的概念。

聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員 李奇霖 

聯訊證券研究院宏觀研究助理 鐘林楠

來源:聯訊麒麟堂(ID:macro_liqilin)


對大多數人而言,人民幣匯率是一個既熟悉又陌生的概念。

熟悉在于,每個人都多少知道一些,對它的影響因素和未來走勢說出個一二,比如美國加息,美元升值,人民幣會貶值;中國經濟強勢,匯率也會比較強勢等。

陌生在于,人民幣匯率市場到底是一個什么樣的市場,央行采取的干預政策到底會怎么影響外匯市場,我們經常討論的進出口、貿易摩擦和匯率之間又到底是一個什么樣的關系?

這篇文章,我們將從微觀的人民幣匯率市場說起,然后逐步深入到宏觀基本面,將兩者做一個嘗試性的鏈接,并對未來人民幣的走勢做簡單的判斷。


從微觀到宏觀

人民幣外匯市場有兩個,一個是大陸境內的在岸市場,一個是位于香港、新加坡、臺灣、倫敦等地的離岸市場。

由于香港的離岸人民幣存款與日均交易量均高于其他地區與國家,因此一般我們說離岸市場時,都指香港市場。

香港離岸市場在2010年以前,因為缺乏足夠的離岸人民幣存款,供給不足,因此主要以無本金遠期交割交易(NDF)為主,即遠期合約到期后,直接做軋差,進行現金交割,不涉及真實的人民幣與外幣的交換。

2010年以后,隨著跨境人民幣結算的推行與企業個人境外人民幣賬戶的開通,離岸人民幣資金來源逐漸豐富,可交割本金的遠期交易、即期交易等交易形式開始出現,并形成即期匯率、遠期匯率等價格。

與我們接下來馬上要說到的在岸市場不同,由于不存在中間價和波動區間限制、不過多受央行管控,離岸市場的匯率對消息與經濟基本面等影響匯率走勢的因素反應更為靈敏,幅度也更大。

同時,由于跨境資本流動仍受限制,兩個市場在資本賬戶方面存在割裂,因此離岸匯率與在岸匯率總是存在著一定的差值。

但這種差值又不可能過度擴大,因為如果裂口過大,有著明顯的套利空間,企業會利用不存在障礙的跨境貿易結算來套利,從而驅動裂口縮窄。

因此,從這個角度來看,離岸市場與在岸市場存在著密切的聯動關系。

如果央行在離岸市場上進行干預操作,比如前段時間宣布與香港金管局合簽署央票合作協議,央行可在離岸市場上發行央票回收流動性,便可能會在量價上對離岸空頭構成制約與震懾,從而間接影響在岸匯率。

在岸市場,它比離岸市場更為復雜,可進一步細分為零售市場和批發市場(銀行間外匯交易市場)。

零售市場的結構比較簡單,只有銀行、居民、個人三類參與者,但非常重要,因為它與國際收支及更大體量的批發市場聯系非常緊密。

舉個例子。假如說某一個生產襪子的企業,向美國出口了100雙襪子,得到了3000美元的外匯收入,那它之后需要找銀行,把美元換成人民幣。

因為它對內支付上游原材料款項、發放工人工資、繳稅等一切活動都要用人民幣來結算。(站在銀行的角度,我們把這種行為稱為結匯)

相反,如果這是一個進口企業,那它可能需要去銀行用人民幣購買美元來支付購買進口襪子的價款。(站在銀行角度,我們把這種行為稱為售匯)

類似的,我們還可以舉出個人出國旅游留學、企業走出國門投資要向銀行購買外幣,外商進入中國直接投資要用人民幣等例子。

這些例子都是居民、企業與外部形成的國際收支活動,都會涉及人民幣與外幣的兌換,涉及結售匯。

由于匯率會大幅波動,對銀行經營構成風險隱患,因此一般來說,當銀行在零售市場進行結售匯活動時,也會在批發市場上做同樣方向的操作平盤來規避匯率風險。

比如還是出口襪子的企業,銀行拿到3000美元后,可能會選擇在批發市場上賣出,以保證自身頭寸敞口風險為零,從而也就使外匯市場上的美元供給增多,人民幣匯率強勢。

為了后面方便敘述,我們把這種從零售市場傳導至批發市場上的外匯買賣盤稱為代客盤。

這種代客盤的存在事實上證明了,微觀的外匯市場是如何與宏觀相聯系的,由對外貿易和資本流動組成的國際收支又是如何影響人民幣匯率。

特別注意,我們這里說的是一個理想化的狀態。即在零售市場上所有的結售匯需求都是有真實基礎,企業個人都會傾囊而出,不會有所保留,也不會主動選擇結售匯時機。

在2012年以前的強制結售匯時期,這種理想化狀態可能確實在一定程度上存在。

因為一方面當時居民、個人除非得到國家允許,否則必須要強制性結匯,不能自由選擇時間與結匯規模;另一方面央行長期作為批發市場上最大的買方,匯率的市場化程度較低,常是單向的升值,擇時的意義不大。

但是,在2012年后,央行宣布強制結售匯制度退出歷史舞臺,企業和個人開始可以自由持有外匯,同時央行開始不斷改革匯率制度,加大匯率雙向波動范圍,并逐漸退出匯率市場的常態干預,人民幣匯率雙向波動的特征開始明顯。

居民和企業為代表的零售端也開始逐漸有投資投機需求,結售匯擇時的選擇才具有了意義。這時,國際收支通過零售市場對匯率的影響力度與時機開始具有不確定性,影響因素也更為復雜。

至于批發市場,其主要參與方包括我們前面說的與零售市場相關的代客盤、以銀行為代表的自營盤、部分能夠直連外匯交易市場的企業、以及具有政策屬性加身的央行。

這幾類市場參與者(除央行外),通常而言有套保、投資、投機三種需求,屬于市場上最能感知市場情緒、也最為專業的投資群體,對人民幣匯率變化具有極其重要的影響。


匯率的變化

從第一部分的介紹來看,影響外匯市場供需并決定人民幣匯率的主要有國際收支、投資者情緒與預期、央行政策三個因素。

國際收支比較容易理解,它直接決定了零售市場和批發市場上代客盤的規模;

而投資者情緒和對未來匯率的預期,在上文中體現的相對隱蔽。具體來說,它會影響企業、金融機構自營等投機投資盤的頭寸方向與結售匯時機。

比如,如果企業預期未來人民幣會大幅貶值,那么它可能就會推遲結匯,等待更好的匯率價格,投資投機盤則會利用各種交易品種做空人民幣。

至于央行政策,它要么是直接影響供需,比如在即期市場上動用外匯儲備,買入人民幣,拋出美元以降低貶值壓力;

要么是通過一些機制、制度上的設計或窗口指導來影響其他市場參與者的行為,比如逆周期因子的提出。

接下來,對這三類因素,我們分別來做進一步的闡述,主要解決兩個問題:1)有哪些指標可以用來表征這些因素的強弱;2)為什么可以用這些指標。

(一)怎么看市場的情緒預期

市場情緒和預期有兩個比較典型的指標可以作為參考:1)表明實際資本流動與企業持幣意愿選擇的結售匯數據;2)1年期無本金交割遠期匯率(NDF)背后隱含的貶值預期。

1、結售匯數據

這個數據國家外匯管理局每個月都會定期披露,里面包括結售匯總額、自身結售匯、代客結售匯、遠期結售匯等多項。

其中有價值、能夠確切反應企業、個人對人民幣貶值預期情況的只有兩個:1)遠期結售匯當月簽約規模;2)即期結售匯當月發生額。

遠期結售匯當月簽約規模反映預期的邏輯:如果企業、個人認為未來人民幣會大幅貶值,那么它們就會在當月和銀行簽訂遠期售匯合約,以鎖定未來更低的購匯價格。

比如說,進口襪子的企業,假設在3個月后需要向美國襪子公司支付3000美元,現在匯率是6.2,企業預期未來會變成6.5,那么它會選擇現在和銀行簽一份3月期的遠期售匯合約,約定3個月后企業可以按6.2的匯率來購買美元來支付價款。

如果預期兌現,那么企業就可以節省財務成本(6.5-6.2)*3000=900元人民幣。

反之如果企業、個人認為人民幣會大幅升值,那它們就會選擇在當月和銀行簽訂遠期結匯合同,來鎖定更有利的結匯價格。

即期結售匯當月發生額雖然與衍生品無關,但同樣可以作為一個輔助的判斷指標,因為企業和個人明白自身預期存在錯誤的可能,所以不會孤注一擲,將所有的頭寸都用遠期合約鎖定,還是會留存部分頭寸在即期市場上結售匯。

比如上個例子里,3個月后,如果人民幣匯率沒有貶值變成6.5,反而升值到了6,那么這個時候如果還按遠期售匯合約約定的6.2來購買3000美元,付出的成本無疑是要比當期直接在市場上按6來購買美元來的高的。

不過,這個指標的具體規模,外匯管理局并不會直接公布。外匯管理局只公布即期結售匯規模,這個規模里既包括了我們需要的當月企業直接在即期市場上結售匯的規模(即當月即期結售匯發生額),也包括了過去發生的遠期衍生品合約到期后的履約規模,比如3個月前的購匯合約在這個月到期了,需要交割本金。

所以,我們需要先算出當月遠期結售匯履約額(計算公式如下),然后再用即期結售匯規模減去當月遠期結售匯履約額才可得到當月即期結售匯發生額。

從圖4來看,我們利用上述邏輯得到的遠期凈結匯(遠期結匯-遠期售匯)和即期凈結匯(即期結匯發生額-即期售匯發生額),在今年5月份后開始轉負并一直持續至今。

這說明由于人民幣出乎意料的快貶,企業與個人事實上已經形成了一定的貶值預期,但與811匯改和2016年年初時的負值規模相比,仍然相差較遠,且已經有修復的跡象,所以不必過于擔憂。

2、1年期NDF隱含的貶值預期

這個指標兩種構造方法。一種是(1年期NDF匯率-離岸即期匯率),得到的是絕對數值,另一種是(1年期NDF匯率-離岸即期匯率)/離岸即期匯率,得到的是百分比。

目前來說,比較常見的是第二種。

指標構建的邏輯是什么?我們舉個例子來幫助理解。

假設現在市場即期匯率是6.3,某機構對外賣出了一份1年期、合同規模為100萬美元的遠期售匯合約,約定匯率是6.5。一年到期后,市場匯率變成了6.7。

如果這筆遠期購匯合約是需要交割本金的遠期交易(DF),那么到期后,該機構就需要拿出100萬美元給對手方。如果說這個機構現在以6.7的價格在市場上買入100萬美元交割給對手方,那么顯然機構是虧損的。

所以一般情況下,對于要交割本金的DF遠期交易,機構會做風險對沖,即在出售遠期售匯的同時,在即期市場上花630萬人民幣買入100萬美元,來為一年后的交割做準備。

在這一年時間里,機構可以將100萬美元存入銀行或者借給其他機構,收取利息,有一定的收益。但同時,這100萬美元也占用了機構630萬人民幣的頭寸,存在機會成本。

也就是說,為了對沖風險,機構需要付出成本(630萬人民幣的機會成本-100萬美元的利息收益),我們簡稱為利息成本。

所以,在不考慮其他費用的情況下,該機構實際支出(630萬人民幣+利息成本),實際收入是一年到期后,對手方按約定匯率支付的人民幣。

使收支相等,我們就能得到使金融機構完全沒有風險的遠期匯率。

不過,這種匯率并不能表明市場對匯率的未來預期,因為這種情況下,機構沒有外匯頭寸,不存在外匯風險,自然也就不存在他們對未來匯率方向的判斷。

只有當機構持有外匯頭寸,有著外匯敞口,存在外匯風險,他們所報出的遠期匯率價格才隱含著對未來匯率的預期。

一般來說,我們會采用無需本金交割的遠期市場匯率(NDF匯率)來作為這種匯率的替代。

因為NDF市場是離岸市場,其中有較多高風險偏好、會利用外匯衍生品盈利的對沖基金等機構。

DF市場背后由于夾雜了較多具有真實結匯售匯需求的實盤,多被厭惡風險做對沖的銀行主導,所以并不是一個好的指標。

根據上述邏輯,我們做出了圖5。在圖中,我們可以看到,無論是差值形式還是比值形式,在這一輪人民幣快貶周期里,1年期NDF匯率隱含的貶值預期都相對較低,不存在很強的貶值預期。這與我們在結售匯數據里的判斷是一致的。

(二)怎么理解央行的政策工具

按照本章開篇的分類,央行的政策工具和其影響市場的機制可以歸納為如下兩大類。

第一類,直接作為外匯市場參與者影響人民幣或美元的供需。

可以是直接動用外匯儲備在即期市場上買入人民幣,釋放出美元,從而壓制人民幣貶值壓力。

但這種簡單操作會使外儲在當期下滑,一方面給外部釋放出明顯的干預信號,缺乏隱蔽性;另一方面難持續,尤其是在如今人民幣國際化程度仍然有待進一步提高,我國仍有必要保持相對較高外儲的背景下。

因此有些時候,央行會采用隱蔽性更強的掉期操作。

什么叫掉期操作呢?也就是央行現在在外匯市場上用人民幣購入美元,然后在未來一段時間后,假設是1年,賣出美元。

在這個過程中,央行得到了美元頭寸,能在暫時不動用外儲的條件下對外匯市場進行干預。

除這兩種外,最近還出現了一種新工具——離岸央票。央行通過發行離岸央票,可以暫時性的收緊離岸人民幣池子的水位,提高人民幣空頭做空人民幣的難度和成本,屬于影響供給的手段。

第二類,機制制度與窗口指導,影響其他市場參與者的行為。

就目前來說,中間價定價機制、外匯衍生品交易成本、窗口指導這幾種是使用較多的。

1、中間價定價機制與逆周期因子

匯率的中間價這個概念,其實類似于股票市場上的收盤價,確定了市場匯率波動的上限和下限。通過多次的市場化改革,現在美元對人民幣匯率的雙向波動范圍已經擴展到了2%的水平。

不過,和股票收盤價是市場競價形成不同,中間價是外匯批發市場上的做市商根據央行給出的計算公式計算進行對外報價,在剔除最高價和最低價后做加權平均所得到的。

在2016年一季度貨幣政策執行報告中,央行詳細的解釋了現在中間價定價的模型,原文如下:

“做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時,需要考慮‘收盤匯率’和‘一籃子貨幣匯率變化’兩個組成部分。

其中,‘收盤匯率’是指上日 16 時 30 分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率,主要反映外匯市場供求狀況。

‘一籃子貨幣匯率變化’是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度,主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。

從這個原文里,一方面我們可以看到央行事實上更加重視一籃子貨幣匯率的穩定,畢竟這是反映對外貿易條件的綜合指標;另一方面我們可以得到中間價的定價公式:

T日美元兌人民幣中間價=(T-1)日收盤價+維系一籃子貨幣匯率穩定所需的變動項

這里面,收盤價比較明確,最關鍵的是后者,即什么叫“維系一籃子貨幣匯率穩定所需的變動項(下文簡稱變動項)”?

要解答這個問題,需要明白兩點:

一是什么叫穩定?從我們所查閱的資料來看,官方并沒有一個明確的界限,大部分研究人員在研究時,都將其簡單化的理解為一籃子貨幣匯率不變。

二是一籃子貨幣匯率如何衡量?按照央行的說法,有三個供報價行參考的籃子貨幣,一個是CFETS指數(各貨幣中間價的加權),因為該籃子里各貨幣的權重和中國對外貿易規模占比相似,因此市場最為重視;一個是SDR,由于只有四種貨幣,參考意義較小;還有一個是BIS,同SDR參考意義不大。

根據這兩點及定價公式,我們可以進一步得到以下公式:

一籃子貨幣匯率=非美貨幣兌人民幣匯率+美元權重*美元兌人民幣中間價

=非美貨幣兌人民幣匯率+美元權重*(T-1)日收盤價+美元權重*變動項

從這個公式,我們容易可以理解,在人民幣對美元貶值(收盤價數值變高)的情況下,

1)如果人民幣對非美貨幣升值且正好抵消了貶值幅度,一籃子貨幣匯率穩定,那么變動項為零。

2)如果人民幣對非美貨幣升值且高于貶值幅度,一籃子貨幣有升值壓力,那么后面變動項為正,中間價的數值會更高,從而牽引人民幣對美元進一步貶值。

3)如果人民幣對其他貨幣貶值且與人民幣對美元貶值共振,一籃子貨幣有較大的貶值壓力,那么后面變動項為負,中間價的數值會相對變低,從而改善人民幣對美元的貶值壓力。

在大多數情況下,這種定價機制可以保障一籃子貨幣的穩定。

但有些時候,可能出于交易慣性、或由于匯率的順經濟周期性等因素,一籃子貨幣可能會跳脫出央行的合意區間,這時需要一個額外的調整項來保證一籃子貨幣匯率的穩定,也就是逆周期因子。

T日美元兌人民幣中間價=(T-1)日收盤價+維系一籃子貨幣匯率穩定所需的變動項+逆周期因子

在這個邏輯下,我們可以很容易的理解為什么央行在今年8月份要重新啟用逆周期因子:因為6月中旬后,CFETS人民幣匯率指數開始斷崖式下滑,在7月底已經跌到了92的歷史低位。

至于逆周期因子重啟的影響,它其實并不會直接影響美元兌人民幣的即期匯率,它作用機制,

一是通過影響中間價,改變中間價的中樞位置來牽引匯率,這種作用效果不大,因為逆周期因子的存在是為了讓CFETS指數處于合意的位置,有可能是正向作用,也有可能是反向;

二是影響外匯市場參與者的預期,打擊空頭勢力。

2、外匯衍生品交易成本

這一點最為典型的是調整遠期售匯業務的外匯風險準備金率。

我們上文說過,當市場有較強的貶值預期時,企業會有較強的遠期購匯動力,從而使銀行的遠期售匯合約簽約規模持續增長。

由于銀行是典型的風險厭惡者,為了規避匯率風險,他們會在即期市場上買入相應的外匯以供合約到期后的交割,從而使得即期市場上外匯買盤增多,人民幣拋盤增多,人民幣即期匯率貶值。

為了打擊這種貶值預期,穩定匯率,央行會對銀行的遠期售匯業務征收一定的風險準備金,目前比較常見的比例是20%,具體計算公式為:

應計提外匯風險準備金=上月銀行遠期售匯簽約額*20%。

假設某個月一個銀行簽訂了1個億的遠期售匯,下個月就要上繳2000萬美元的無息外匯風險準備金。

對銀行來說,這筆資金無論是從外部拆借,還是自有資金,都要面臨機會成本的損失,因為如果不拿來上繳,它們可以用作其它有收入的用途。

這部分成本,最終會轉移給簽署遠期購匯合約的企業客戶,因此企業客戶利用遠期合約來做空人民幣的動力也就會下降。

3、窗口指導與外匯管制

這是一種行政干預色彩和隱蔽性都很強的工具手段,我們很難從匯率走勢或某些數據上進行辨別。

此外,也有部分研究把加強資本管制、避免資本大量流出作為央行干預匯率的政策工具之一。

(三)進一步理解國際收支對匯率的影響

從中長期的角度來說,國際收支對匯率有著基礎性與決定性的作用,情緒與預期、匯率政策這兩個因素都是在這一點的基礎上形成的。

從圖6中,我們可以看到在2005年匯改后,國際收支一直處于順差的狀態,美元兌人民幣的即期匯率也一直處于升值的趨勢中;

但在2014-2016年,隨著國際收支開始出現逆差,人民幣開始貶值;2017年后,隨著收支總差額開始轉正,即期匯率又開始了升值趨勢。

可以說,國際收支差額對匯率的中長期走勢有著很好的解釋力。

進一步來說,國際收支包括經常賬戶與資本與金融賬戶兩類。

其中經常賬戶中的進出口項目分別指代了國內的宏觀經濟和海外經濟好壞狀況,資本與金融賬戶項目和國內外利差有密切關系,其背后事實上也是反映國內與海外經濟好壞狀況。

所以要看匯率的中長期走勢,其實也就是看國內宏觀與全球宏觀經濟形勢的變化。這如果要說起來,是一個非常大的話題,我們就不再做過多展開。

最后,特別需要注意,雖然中國當前仍然沒有放松資本管制,但利差驅動的套利力量不可忽視。

2014-2016年匯率的貶值是一個很好的例證。當時的中國經濟開始顯現疲態,實體的投資回報率開始下滑,而美國國內開始復蘇企穩,美聯儲開始收緊流動性,美債利率和美元指數開始上漲。

2014年前在寬松流動性下以極低利率借貸美元進入中國投資做無風險套利的投資者開始陸陸續續退出中國,資本大幅外流,進一步加劇了人民幣的貶值壓力。

從圖7來看,2014-2016年,經常賬戶和資本賬戶之和是正值,對國際收支是正向貢獻,而包括證券投資、直接投資及其他投資等項目,代表著民間部門跨境資本流動的非儲備性質金融賬戶是明顯的負增長,進一步細究,其他投資項是主要推手。

這說明在當時的經濟與金融活動中,隱藏了很多不被當局所知的渠道在做跨境的套利往來,跨境資本流動很難被完全管制住。


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本文來源:聯訊麒麟堂 作者: (責任編輯:七夕)
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