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债券牛市进阶,民企择优配置,转债反弹窗口

时间: 2018-11-20 11:15:00 来源:   网友评论 0

债券牛市进阶,民企择优配置,转债反弹窗口

——海通债券周报(姜超 等)

来源?#33322;?#36229;宏观债券研究


摘 要

 

【利率债观察】债券牛市进阶:①上周债市大涨,10年期国债利率降至3.4%以下年内新低。②货币融资大降、宽松预期加强、经济通胀低迷、海外美债利率回落支持未来利率债牛市?#20013;"?#38543;着政府加码财政和货币信贷政策改善信用风险,市场风险偏好有望明显改善,债券牛市有望进阶,可以增配龙头企业信用债以及优质转债,分享风险资产的?#38505;?#34892;情。

【信用债观察】民企债择优配置再融资风险下降有利于降低民企信用风险,可从以下几个方面筛选优质民企标的,一是各个细?#20013;?#19994;的龙头企业,这类企业一般主业清晰且竞争力强,经营风险较低,但也需考虑该行业本身的景气度状况;二是已经或预期将会得到金融支持的企业,如已经或将要发行CRM的、跟银行新签订了战?#38498;?#20316;协议的、发行纾困债地区的、纾困基金支持的企业等,这类企业是政策直接受益者,短期流动性将明?#38498;?#36716;;三是得到政府隐形背书的,如参加民企座谈会的、进入一些政府发布的榜单的,这类企业可能因政府背书而得到更多的政策支持或金融资源。

?#31350;?#36716;债观察】处于反弹窗口:①上周转债指数放?#21487;险牽?#20010;券涨多跌少,估值大幅压缩。②转债近期发行加速,目前发行时点较?#29275;?#19968;级申购可?#23454;?#20851;注。③短期市场处于反弹窗口,低估值、?#23548;?#36739;优的个券仍可积极配置。关注计算机、消费、医药、银行,及前期被错杀的优质民企龙头。


国开破4%,债市向好——利率债周报


专题:国债利率与蓝筹股股息?#26102;?#20215;效应

国债收益率与蓝筹股股息率大多反向变动。2005年以来,上证50股息率与十年期国债收益率基本呈现反向变动关系,即债券牛市对应股市熊市。但136月至156月两者走势相同,其中136月至14年初,上证50股息率与十年期国债收益率均走高,对应股债双熊,背景是金融去杠杆与偏紧的货币政策引发钱荒,经济下行压力加大;而到了143月至156月对应股债双牛,源于货币宽松与理财大规模增长推动资产价格全面?#38505;恰?/span>

股息率高于国债利率?#20445;?#32929;市债市表现:当蓝筹股股息率大于国债收益率,意味着相?#26434;?#20538;券资产,权益类尤其是蓝筹股资产吸引力提升。历史上,上证50股息率与十年国债利差大于20BP的时间分别为0510月、128月、137-9月、146-7月及9-11月、161-11月初、186月底-7月初,而观察其后三个月的市场表现,我们发现债市大多下跌,股市大多?#38505;恰?/span>

当前蓝筹股与国债利差处于历史偏高位置。截至1116日,上证50股息率与十年国债利差为3BP、位于05年以来的85%分位,处于历史偏高位置,但相?#26434;?#20170;年6月底-7月初高于20BP的水?#20132;?#20559;低。?#26377;?#19994;来看,石油石化行业的平均股息率(7.95%)最高,此外铁路运输(4.91%)、汽车整车(4.4%)、银行(3.83%)、高速公路(3.56%)和煤炭开采(3.4%)等股息率也相对?#32454;擼?#19988;均高于10年国债收益率。其中银行板块的股息率是稳定性相对最高的,且中国银?#23567;?#20132;通银?#23567;?#21335;京银?#26800;?#32929;息?#35782;?#22312;4.7%以上,高于1年期同业存单利率。因此从资产收益的比价角度来看,随着利率水?#38477;?#36827;一步下行,高股息?#39318;?#20135;的性价比或将进一步提升。

上周市场回顾:债市大涨,交投活跃

上周社融数据疲软,经济数据一般,债市交投活跃,十年国开收益率破4%。央行净回笼1200亿元,R007均值上行7BP2.63%R001均值上行21BP2.39%1年期国债下行15BP10年期国债下行12BP1年期国开债上行4BP10年期国开债下行19BP。记账?#28966;?#20538;发行771亿,政金债发行790亿,地方债发行189亿,利率债共发行1749亿、环比减少115亿,净供给951亿、环比增加936亿。周五50年国债招投标火爆,中标利率3.82%,全场倍数3.08,大幅低于估值14BP,带动二级长债利率大幅下?#23567;?/span>

本周债市策略:国开破4%,债市向好

社融数据疲软,宽松预期增强。10月新增社融仅7288亿元,同比少增4716亿元,其中信贷增量远低于三季度月均水平,且信贷同比增量中,居民全靠短贷,企业全?#31185;本藎?#38750;标继续萎缩,社融增速降至10.2%,不含专项债、资产支持证券和贷款核销的旧口径社融增速大幅降至8.6%M1增速降至2.7%的四年新低。金融数据大幅低于市场预期,显示融?#24066;?#27714;依然低迷,预示经济下行压力较大,货币宽松预期增强。

国开破4%,债市向好。上周债市交投活跃,十年国开利率收于3.88%,创172月以来新低,?#26434;?#21518;续债市,我们认为依?#19978;?#22909;:首先,领先指标社融继续下滑,预?#31454;?#32493;名义GDP增速逐步下台阶,而近期食品价格回落,生产资料价格下跌,经济通胀趋降。其次,实体融?#24066;?#27714;低迷,中?#35272;?#29575;?#21387;常?#36135;币维持宽松,未来降准概率?#28304;螅?#36164;金面依旧充裕。最后,年末利率债供给回落,而配置需求较强,体现为金融债招投标倍数改善、地方债倍数大增,二级利率下?#23567;?#22240;此,未来利率债牛市仍将?#20013;?/span>


民企择优配置——信用债周报


专题:当前城投债怎么看?1)城投债务风险较前期有所缓释。今年上半年中央?#20013;?#35268;范地方政府融?#24066;形?#20877;加上资管新规和委贷新规、银信合作新规等?#38469;?#20102;非标融资,城投平台融资环境明显?#25112;簟?#34701;资受制约下城投风险事件增多,除了多起城投公司非标违?#38469;?#20214;,“17兵团六师SCP001?#32972;?#20026;首只违约的城投债。而三季度以来,城投融资环境边际上出?#33267;?#25913;善,一是政策指导下融资平台再融资压力?#33322;猓?#22914;央行窗口指导银行放贷和投资中低等级信用债、银保监会指导信托项目投放等。二是隐性债务细则或出台,化解存量债务风险。三是财政政策?#22836;?#31215;极信?#29275;?#31215;极财政下地方政府对融资平台的?#35272;?#24615;有所提高,未来支?#33267;?#24230;或会增加。?#28909;?/span>10月底国务院印发文件要求合理保障融资平台公司正常融?#24066;?#27714;,?#24066;?#34701;资平台在于金融机构协商的基础上采取?#23454;?#23637;期、债务重组等方式维持资金周转。2城投债估值修复,表现优于产业债。随着城投融资环?#36710;?#22909;转,城投债市场逐渐回温。我们观测?#38477;?#22478;投债中票利差在今年7月达到高峰值之后,已经有连续3个月回落,且产业债与城投债利差触底反弹,AAA级产业债-城投债中票利差在今年7月份一度为?#28023;?#32780;现在城投债平均收益率重新回到了产业债之下,且中低等级产业债-城投债利差?#20013;?#22312;走扩,反映了城投债估值正在修?#30784;?/span>3)短期投资乐观,长期风险未除。近期政策调整表明政府对防范化解隐性债务风险的意愿有所提升,未来不排除将部分隐性债务纳入政府债务范围的可能,中短期对城投债券是利好。但同时我们认为隐性债务完全纳入的可能性不大,仍会有筛选,另外严控增量的原则没有变,新增城投债风险更大。更长期来看,地方债融资的体系已经建立,城投的重要性终将下降。后续随着隐性债务3-5年处理完成,2021年后的存量城投债将面临?#38480;?#30340;定位,建议投资以177月以前发?#23567;?#36164;金投向公益性项目的城投债为先。

一周市场回顾:净供给大幅增加,收益率下行为主。上周一级市场净供给526.27亿元,较前一周大幅增加。二级市场交投减少,收益率下行为主。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,AAA等级收益率下行2BPAA+AAAA-等级收益率均下行4BP3年期品种中,AAA等级收益率均下行7BPAA+等级收益率下行9BPAAAA-等级收益率均下行13BP

一周评级调整回顾:3项信用债主体评?#26029;?#35843;。上周共有3项信用债主体评?#26029;?#35843;,没有主体评级上调。深圳市索菱实业股份有限公司信用评级上周从AA-下调至A,主要原因是公司收到法院裁定书,需于1130?#28072;?#20607;还欠款本金及罚息,同时公司部分银行帐户和持有的部分子公司股权被冻结。江苏宏?#20960;?#31185;技股份有限公司来自批发?#22303;?#21806;业,信用评级上周从AA-下调至A,主要原因是前三季度财务指标?#20013;?#24369;化,持有的金融资产流动性进一步下降,以及控股股东持有股票处于冻结状态导致外部支?#33267;?#24230;进一步减弱。华晨电力股份有限公司信用评级上周从AA+下调至AA-,评级展望调整为?#22909;媯?#20027;要原因是1112?#23637;?#21578;发生一笔4800万元流动?#28304;?#27454;违约,表明公司目前存在较大的流动性压力。

投资策略:民企择优配置

1)再融资风险趋降。目前虽然?#26434;?#24433;子银?#26800;?#30417;管仍无放松迹象,但债券和信贷都出?#33267;?#26377;利的变化。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量,未来一年内流动性压力降低,中期则看信贷投放的力度,若监管执?#26800;?#20301;,表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口,民企再融资风险将显著降低。
2
)民企债择优配置。再融资风险下降有利于降低民企信用风险,可从以下几个方面筛选优质民企标的,一是各个细?#20013;?#19994;的龙头企业,这类企业一般主业清晰且竞争力强,经营风险较低,但也需考虑该行业本身的景气度状况;二是已经或预期将会得到金融支持的企业,如已经或将要发行CRM的、跟银行新签订了战?#38498;?#20316;协议的、发行纾困债地区的、纾困基金支持的企业等,这类企业是政策直接受益者,短期流动性将明?#38498;?#36716;;三是得到政府隐形背书的,如参加民企座谈会的、进入一些政府发布的榜单的,这类企业可能因政府背书而得到更多的政策支持或金融资源。


处于反弹窗口可转债周报


专题:18年转债一级市场有何变化?

一级申?#33322;?#28201;,弃购比例上升。179月转债信用申购新规落地之后,转债申购热情高涨,申购户数屡创新高。但进入2018年之后,随着转债的大幅扩容、权益市场震荡下跌、新券上市破面?#35748;?#35937;的出现,一级申购热度大幅降温。一方面,转债网上申购户数有明显下降,三季度以来平均申购户数仅在10万户左右;另一方面,网上弃购比例由明显提升。尤其8-9月份的曙光、蓝盾、岭南等转债发行接连出现20%左?#19994;?#22823;比例弃?#28023;杂?#19968;级市场造成较大的冲击。

上市破面频发,溢价率明显降低。转债一级市场赚钱效应也明显下降。18年三季度以来,上市转债首日平均价格仅为99.5元左右,相比此前有明显的下降;24只转债中有17只破面,破面?#39135;?#36807;70%。随着转债市场规模大幅扩容,个券稀缺性不再,溢价率也明显走低。18年三季度以来的24只上市转债,首日溢价率均?#21040;?#20026;6.5%左右,其中盛路、威帝等转债,上市首日甚至出?#25351;?#28322;价。

近期转债供给加速,一级市场有新变化。近期再融资的限制明显放松,股市回暖之下,转债的发行明显加速,并且相比此前有了一些积极的变化。如再次启动网下申?#28023;?#25552;高机构投资者参与的积极性;股东配售比例有所提高,有助于?#33322;?#21457;行压力,提高投资者信心;转债条款有所让步,尤其是到期赎回价明显提升,提高了债性的吸引力。后续新券供给?#26377;?#19968;级申购可?#23454;?#20851;注

上周市场回顾:转债放?#21487;险?/span>

上周中证转债指数?#38505;?/span>2.25%,?#31449;?#25104;交量大幅上升71%;同期沪深300指数?#38505;?/span>2.85%、中小板指?#38505;?/span>5.02%、创业板指?#38505;?/span>6.08%。个券9639跌,正股9819跌。涨幅前5位分别是利欧转债(15.62%)、康泰转债(12.31%)、德尔转债(8.31%)、国祯转债(6.09%)、万顺转债(5.91%)。

转股溢价率大幅压缩截至1116日全市场转债转股溢价率均值33.42%,下降7.33个百分点;纯债YTM 1.6%,环比大幅下降1.26个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率72.34%23.35%6.04%2.8%,相比前一周分别变动-2.75-0.24-3.35-2.35个百分点。

五支转债发?#23567;?/span>上周桐昆股份(38亿元)、圆通速递(36.5亿元)等5支转债发行;启明星辰(10.45亿元)、长青股份(9.14亿元)、大业股份(5亿元)3只转债过会;?#24452;?#29305;(8亿元)转债预案被证监会暂缓表决;游族网?#32446;?/span>12.4亿元)、华夏航空(7.9亿元)、三星新?#27169;?/span>2亿元)3只转债预案获证监会受理。此外,上周?#20381;?#38754;包(10亿元)、天齐锂业(50亿元)等4家公司公布了转债预案。

本周转债策略:处于反弹窗口

处于反弹窗口。在政策的密集呵护下,转债一二级市场近期均有明显回暖。一级市场发行再度加速,一定程度上考验了市场的承接力度。从发行结果来看,机构情绪仍偏谨慎,除少数热点券外整体申购并不活跃。?#23548;?#19978;受市场低迷的影响,新券的标的正股在此前均有不同程度的下跌,短期市场情绪回暖之下,新券的发行时点对投资者反而是相对较优的。我们建议一级申购?#23454;?#21442;与,上市后的交易机会?#37096;墑实?#25226;握。二级市场方面,转债上周放?#21487;险牽?#20272;值再度回到历史均值附近,短期市场或?#28304;?#20110;反弹窗口,低估值、?#23548;?#36739;优的转债仍可积极配置。建议关注计算机、消费、医药、银?#26800;?#26495;块,以及前期被错杀的优质民企龙头。如曙光、东财、济川、安井、宁?#23567;?#24120;熟等。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价?#23454;?#25972;风险。


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